K12教育是近年來(lái)發(fā)展迅速的行業(yè)之一，一度頗受資本市場(chǎng)的青睞，該行業(yè)已經(jīng)涌現(xiàn)出多家上市公司，其中知名度較高的包括好未來(lái)（TAL.N）、新東方（EDU.N）、高途（GOTU.N）、掌門教育（ZME.N）、網(wǎng)易有道（DAO.N）、新東方在線（01797.HK）等。

今年年初以來(lái)，K12教育行業(yè)受到了監(jiān)管的“格外關(guān)注”。6月15日，教育部正式宣布成立校外教育培訓(xùn)監(jiān)管司，主要職責(zé)是進(jìn)一步規(guī)范校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的發(fā)展。

許多人認(rèn)為，國(guó)家這輪針對(duì)教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管、整頓力度堪稱“史上最嚴(yán)”，甚至悲觀地認(rèn)為，整個(gè)K12教育行業(yè)“凜冬將至”，教育機(jī)構(gòu)的前景一片黯淡。

事實(shí)上，投資者應(yīng)該更為客觀、理性地去看待K12教育行業(yè)的未來(lái)。如果政策最終落實(shí)對(duì)課外培訓(xùn)市場(chǎng)的嚴(yán)厲監(jiān)管，治理和整頓力度會(huì)在短期內(nèi)給行業(yè)帶來(lái)多大的波動(dòng)？從長(zhǎng)期來(lái)看，K12教育市場(chǎng)的發(fā)展空間還有多大？

需要意識(shí)到的是，教育部本輪對(duì)校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)進(jìn)行整頓，本質(zhì)上仍是希望抑制行業(yè)亂象、加大中小學(xué)生“減負(fù)”的力度。而教育“減負(fù)”這個(gè)話題，國(guó)家早在2018年就已經(jīng)提及，并且不斷進(jìn)行系統(tǒng)化嘗試。

如今，國(guó)家通過(guò)正式出臺(tái)和落實(shí)政策，將校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)納入規(guī)范有序的軌道，這對(duì)于那些合法、規(guī)范經(jīng)營(yíng)的K12教育公司來(lái)說(shuō)，應(yīng)該算是好事。

過(guò)去幾年，各家校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)如雨后春筍般涌現(xiàn)，但同時(shí)衍生出虛假宣傳、誘導(dǎo)消費(fèi)等亂象。違法違規(guī)經(jīng)營(yíng)的行為不僅深深損害了整個(gè)課外教育行業(yè)的名聲，也打擊了家長(zhǎng)和學(xué)生對(duì)行業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)的信任度。

隨著國(guó)家下定決心嚴(yán)管校外培訓(xùn)市場(chǎng)，K12教育行業(yè)將面臨新一輪洗牌，大批不具備合法資質(zhì)、經(jīng)營(yíng)不規(guī)范的機(jī)構(gòu)無(wú)疑將被日益淘汰，而對(duì)于那些合規(guī)經(jīng)營(yíng)、具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的頭部公司，卻是一個(gè)長(zhǎng)期利好因素。

央視新聞1+1近日進(jìn)行了一項(xiàng)調(diào)研：《對(duì)于暑期托管之后，如果校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)在假期不能開課，家長(zhǎng)們會(huì)怎么辦？》

調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，有41.22%的家長(zhǎng)選擇購(gòu)買線上學(xué)科輔導(dǎo)課程；36.64%的家長(zhǎng)選擇參加校內(nèi)課后的學(xué)科特色托管班；32.06%的家長(zhǎng)選擇與同學(xué)拼班請(qǐng)老師輔導(dǎo)；28.4%的家長(zhǎng)希望周末能開“小灶班”；27.94%的家長(zhǎng)表示還沒(méi)想好怎么辦；26.72%的家長(zhǎng)選擇請(qǐng)1對(duì)1家教。

在當(dāng)下國(guó)內(nèi)學(xué)校錄取仍以考試選拔制度為主，課外輔導(dǎo)的需求依然存在。此外從數(shù)據(jù)可以看出，學(xué)科類培訓(xùn)在家長(zhǎng)心中的地位依舊穩(wěn)固，仍是校外教育培訓(xùn)開展的大頭。

隨著監(jiān)管加強(qiáng)，合規(guī)成本不斷提高，K12教育行業(yè)加速優(yōu)勝劣汰。在此背景下，那些“真金不怕火煉”、具備核心競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)質(zhì)公司無(wú)疑更值得關(guān)注。

一、疫情催化在線K12教育行業(yè)，“互聯(lián)網(wǎng)+教育”成為趨勢(shì)

在K12教育行業(yè)中，好未來(lái)和新東方是兩大龍頭企業(yè)。最近一個(gè)財(cái)年，好未來(lái)和新東方的營(yíng)收分別接近300億元和239億元。

高途、掌門教育和網(wǎng)易有道屬于該行業(yè)的第二梯隊(duì)，三家公司最近一個(gè)財(cái)年的營(yíng)收分別為71.3億元、40.2億元和31.7億元。

新東方在線則是新東方拆分上市的子公司，專注于在線教育領(lǐng)域，最近一個(gè)財(cái)年?duì)I收為10.8億元。

好未來(lái)和新東方同時(shí)涉足線上和線下領(lǐng)域，其余四家則均專注于在線教育市場(chǎng)。

值得一提的是，新冠疫情的爆發(fā)催化了在線K12行業(yè)的發(fā)展。第三方數(shù)據(jù)顯示，2020年，國(guó)內(nèi)在線教育用戶規(guī)模大幅提升。

（來(lái)源：CTR《K12在線教育行業(yè)分析報(bào)告2021》）

疫情穩(wěn)定之后，“互聯(lián)網(wǎng)+教育”模式的優(yōu)勢(shì)仍然突出。

對(duì)于家長(zhǎng)來(lái)說(shuō)，在線教育平臺(tái)的出現(xiàn)，使得他們無(wú)需耗費(fèi)大量時(shí)間接送孩子往返輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)。對(duì)于學(xué)生來(lái)說(shuō)，在線網(wǎng)課的學(xué)習(xí)方式更為靈活，他們可以根據(jù)自身需求選擇學(xué)習(xí)科目和掌握進(jìn)度，同時(shí)能充分利用好碎片化時(shí)間，比如可以選擇參加直播，或者選擇觀看錄制好的視頻，更可以隨時(shí)回顧所學(xué)內(nèi)容。

另外，本就在疫情中遭受關(guān)停沖擊的線下教育，在新一輪政策影響下，生存空間可能遭到進(jìn)一步擠壓。以北京為例，北京市教委明確提出，學(xué)科類校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)要根據(jù)疫情防控、辦學(xué)標(biāo)準(zhǔn)和行為規(guī)范等要求進(jìn)行嚴(yán)格審查。若學(xué)生周末和寒暑假不能補(bǔ)課，僅學(xué)期中周一到周五晚間，可以固定時(shí)間給培訓(xùn)機(jī)構(gòu)提供補(bǔ)課服務(wù)的政策落定，學(xué)生將很難承受線下補(bǔ)習(xí)過(guò)重的時(shí)間成本，部分需求可能會(huì)轉(zhuǎn)到線上。

K12教育行業(yè)的線上化將成為一種趨勢(shì)，前景廣闊。公開報(bào)告顯示，中國(guó)在線K-12課后輔導(dǎo)市場(chǎng)從2016年的58億元增長(zhǎng)至2020年的855億元。復(fù)合年增長(zhǎng)率為95.9％。預(yù)計(jì)2025年將達(dá)到4140億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為37.1％。

通常，在線教育有大班、小班和一對(duì)一這三種模式。在教學(xué)模式設(shè)置上，各家公司也有所差異。

大班模式通常由主講老師和輔導(dǎo)老師互相搭配進(jìn)行教學(xué)。該模式的優(yōu)點(diǎn)是價(jià)格較低，但也存在教學(xué)內(nèi)容同質(zhì)化嚴(yán)重、無(wú)法照顧到每名學(xué)生的需求等缺點(diǎn)。同時(shí)，大班課的排課時(shí)間更為固定，主要集中于周末和寒暑假期。

一對(duì)一模式，指的是由一名專業(yè)教師對(duì)一名學(xué)生進(jìn)行輔導(dǎo)，具有內(nèi)容高度定制化、方式靈活、教學(xué)效率高的優(yōu)點(diǎn)，但通常收費(fèi)較高。一對(duì)一排課時(shí)間較為靈活，主要根據(jù)學(xué)生的實(shí)際需求確定時(shí)間。

小班模式的人數(shù)則介于大班和一對(duì)一之間，效果好于大班課，同時(shí)價(jià)格相比一對(duì)一更為低廉，具有較好的性價(jià)比。小班課的分班排課難度較高，上課主要為周中固定時(shí)間。

高途，業(yè)務(wù)主要分為高途課堂和高途在線兩大板塊，分別對(duì)應(yīng)K12雙師直播課和成人教育。

掌門教育，專注于為K-12學(xué)生提供個(gè)性化在線課程的頭部公司。核心課程包括一對(duì)一和小班課外輔導(dǎo)服務(wù)，涵蓋所有核心K-12學(xué)術(shù)科目。

網(wǎng)易有道的業(yè)務(wù)除了在線課程，還包括在線知識(shí)工具（比如我們熟悉的網(wǎng)易詞典）、智能設(shè)備和交互學(xué)習(xí)APP。

新東方在線除了K12課程外，還涉及大學(xué)考試（比如考研、四六級(jí)、專四專八等）和出國(guó)留學(xué)（比如雅思、托福、GRE、GMAT等）。

總的來(lái)說(shuō)，好未來(lái)、新東方和網(wǎng)易有道均以大班教學(xué)模式為主，同時(shí)也提供少量小班課程。

更專注于一對(duì)一輔導(dǎo)，也是掌門教育與其他在線教育公司最大的區(qū)別之處。2019年和2020年，該公司90%以上的收入來(lái)自一對(duì)一課程。

事實(shí)上，掌門教育所處的K12一對(duì)一細(xì)分賽道，目前留存者數(shù)量較為稀少。該公司已經(jīng)成為這一賽道內(nèi)規(guī)模最大、知名度最高的平臺(tái)。

據(jù)相關(guān)報(bào)告顯示，掌門教育子品牌“掌門1對(duì)1”在K12在線一對(duì)一全科輔導(dǎo)領(lǐng)域的機(jī)構(gòu)化占比已達(dá)70%，現(xiàn)金收入超過(guò)行業(yè)前十其他公司的總和。

另外，在海外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)頻頻給出教育中概股“持股觀望”和“賣出”評(píng)級(jí)的背景下，7月9日，掌門教育獲得了花旗的“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)為17元，比發(fā)行價(jià)高逾47%。

二、一對(duì)一教學(xué)效率更高，日益受學(xué)生和家長(zhǎng)歡迎

在國(guó)家出臺(tái)和落實(shí)中小學(xué)生“減負(fù)”政策之際，眾多教育機(jī)構(gòu)中，為何掌門教育的模式獨(dú)得青睞呢？

據(jù)招股書顯示，專注于線上一對(duì)一的掌門教育，最近一個(gè)財(cái)年?duì)I收增速為50.6%，該增速仍明顯高于龍頭好未來(lái)（37.3%）和新東方（15.6%），以及另一個(gè)在線市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手新東方在線（17.6%）。

風(fēng)云君認(rèn)為，與多數(shù)輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)采用的大課堂教學(xué)模式相比，一對(duì)一模式真正做到了因材施教，教學(xué)提升效果更明顯，因而在某種程度上有助于學(xué)生提高學(xué)習(xí)效率、減輕學(xué)習(xí)壓力。

專門的授課教師，能夠結(jié)合學(xué)生個(gè)人實(shí)際情況量身定制學(xué)習(xí)方案，合理安排學(xué)習(xí)計(jì)劃，同時(shí)教師能夠全程跟進(jìn)學(xué)習(xí)進(jìn)度，為學(xué)生提供全方位的教學(xué)服務(wù)。

同時(shí)，一對(duì)一模式也具備其他在線教學(xué)模式的靈活性優(yōu)點(diǎn)，比如學(xué)生同樣可以省去路途時(shí)間、可以隨時(shí)隨地安排上課、電腦手機(jī)iPad多平臺(tái)同步學(xué)習(xí)。

中科院報(bào)告顯示，47.3%的家長(zhǎng)表示課外輔導(dǎo)一對(duì)一是第一選擇，小班課次之，大班課排名最后，原因是一對(duì)一個(gè)性化教學(xué)、互動(dòng)性強(qiáng)、監(jiān)督有效。從過(guò)往教學(xué)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，一對(duì)一教學(xué)輔導(dǎo)的效果顯著。

高效的教學(xué)質(zhì)量也隨之轉(zhuǎn)化為每年的學(xué)生高留存率和強(qiáng)勁學(xué)生數(shù)量增長(zhǎng)。

2020年，“掌門1對(duì)1”的付費(fèi)學(xué)生數(shù)較去年同期增長(zhǎng)43.2%，至54.5萬(wàn)人次。另外據(jù)披露，該課程在2020年的學(xué)生留存率超過(guò)80%，同時(shí)首次付費(fèi)學(xué)生中的50%以上來(lái)自現(xiàn)有學(xué)生及其家長(zhǎng)的推薦。

同時(shí)，掌門教育長(zhǎng)期在一對(duì)一模式下所積累的師資、技術(shù)和運(yùn)營(yíng)基礎(chǔ)，形成了在供給端和交叉銷售方面的巨大優(yōu)勢(shì)，有利于衍生出的其他業(yè)務(wù)模式，打造驅(qū)動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)的多架引擎。

掌門教育在2020年7月推出的小班課后輔導(dǎo)服務(wù)“掌門優(yōu)課”表現(xiàn)良好，已經(jīng)成為該公司第二大業(yè)務(wù)。

花旗相當(dāng)看好K12在線教育平臺(tái)的一對(duì)一教學(xué)模式，并認(rèn)為小班模式也將成為營(yíng)收增長(zhǎng)的新引擎。

花旗在報(bào)告中預(yù)計(jì)掌門教育的收入增長(zhǎng)強(qiáng)勁，2020-2023年?duì)I收的CAGR（年均復(fù)合增長(zhǎng)率）為43%，其中“掌門1對(duì)1”營(yíng)收的CAGR預(yù)計(jì)為34%，“掌門小班”營(yíng)收的CAGR預(yù)計(jì)為216%，其他業(yè)務(wù)營(yíng)收的CAGR為52%。

三、毛利率改善，營(yíng)銷費(fèi)用率變動(dòng)趨勢(shì)值得關(guān)注

高增長(zhǎng)之下，掌門的盈利能力也在提升。

作為國(guó)內(nèi)一對(duì)一教學(xué)模式的領(lǐng)先者，掌門教育存在著較大的議價(jià)空間。

據(jù)部分媒體報(bào)道，目前國(guó)內(nèi)在線一對(duì)一課程的價(jià)格，相對(duì)于線下一對(duì)一課程而言還比較低，還有一定的提價(jià)空間。

據(jù)掌門教育財(cái)報(bào)披露，2020年，“掌門1對(duì)1”標(biāo)準(zhǔn)課程的平均課時(shí)費(fèi)同比增長(zhǎng)了3.6%，2021年一季度同比增長(zhǎng)1.3%。

掌門教育推出的高端一對(duì)一SVIP課程，價(jià)格通常是標(biāo)準(zhǔn)課程的兩倍，但由于更顯著的學(xué)習(xí)提升效果，因而受到了不少學(xué)生和家長(zhǎng)的歡迎。

隨著產(chǎn)品組合變化和高端項(xiàng)目的增加，掌門教育的毛利從2019年10.18億元增加至2020年的18.14億元，毛利率從38.1%增加至45.2%，同比增長(zhǎng)7個(gè)百分點(diǎn)，與綜合網(wǎng)校好未來(lái)、新東方和大班課網(wǎng)易有道基本持平。

這也反映出，通常投資者認(rèn)為一對(duì)一模式所產(chǎn)生的較高教師薪酬成本，足以被這類公司較高的學(xué)費(fèi)水平部分抵消。

在競(jìng)爭(zhēng)高度激烈的K12在線教育市場(chǎng)，營(yíng)銷費(fèi)用是影響盈利能力的主要因素。因此各家公司營(yíng)銷費(fèi)用率的變動(dòng)趨勢(shì)尤其值得關(guān)注。

可以看出，過(guò)去三年（2018-2020年），高途和網(wǎng)易有道的營(yíng)銷費(fèi)用率較為接近。2020年，高途和網(wǎng)易有道的營(yíng)銷費(fèi)用率分別為81.6%和85.1%。

掌門教育2020年以來(lái)，該公司營(yíng)銷費(fèi)用率下降明顯，2020年為64.1%，比2019年的81.4%下降17.3個(gè)百分點(diǎn)，為三家公司中的最低水平。

掌門教育營(yíng)銷費(fèi)用率的下降是個(gè)好跡象。

長(zhǎng)期以來(lái)，K12一對(duì)一輔導(dǎo)細(xì)分賽道的參與者較少，尤其缺乏知名度較高的平臺(tái)。因此通過(guò)前期大量營(yíng)銷投入，迅速搶占市場(chǎng)以取得先發(fā)優(yōu)勢(shì)尤其關(guān)鍵。

隨著掌門教育知名度的提升，目前已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)最大的專注于1對(duì)1輔導(dǎo)的平臺(tái)，公司的營(yíng)銷投入也隨之下降。

另外，大班教學(xué)模式由于同質(zhì)化嚴(yán)重，因此長(zhǎng)期需要通過(guò)大量低價(jià)課和營(yíng)銷活動(dòng)引流。而一對(duì)一教學(xué)模式的獲客方式更接近于口碑驅(qū)動(dòng)，通過(guò)高質(zhì)量的教學(xué)內(nèi)容吸引學(xué)生和家長(zhǎng)，一對(duì)一課程的用戶留存率通常高于其他課程模式。

一對(duì)一和小班的高用戶黏性，也有助于業(yè)務(wù)間的交叉導(dǎo)流，從而拉長(zhǎng)用戶的LTV，使單個(gè)用戶的凈值提升。2021年第一季度，有69%的“掌門少兒”小學(xué)三年級(jí)用戶轉(zhuǎn)換到了“掌門1對(duì)1”課程中，這也有利于節(jié)省營(yíng)銷費(fèi)用。

目前，掌門教育凈利潤(rùn)率已改善明顯。最近的一個(gè)財(cái)年，掌門教育的凈利潤(rùn)率已經(jīng)高于網(wǎng)易有道，較其2019年-56.4%的凈利潤(rùn)率提升逾30個(gè)百分點(diǎn)。

結(jié)語(yǔ)

總的來(lái)說(shuō)，國(guó)家落實(shí)措施將校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)納入規(guī)范有序的軌道，對(duì)于整個(gè)K12教育行業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來(lái)說(shuō)是件好事，尤其是長(zhǎng)期利好于那些合規(guī)經(jīng)營(yíng)、具備核心競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)。

去年以來(lái)在疫情的催化下，國(guó)內(nèi)在線K12教育平臺(tái)的滲透率大幅提升，“互聯(lián)網(wǎng)+教育”成為大的趨勢(shì)。

而在各類在線教學(xué)模式中，一對(duì)一教學(xué)由于其高效、靈活的優(yōu)勢(shì)，日益受到學(xué)生和家長(zhǎng)的認(rèn)可，2020年中國(guó)在線K12一對(duì)一課外輔導(dǎo)市場(chǎng)總收入達(dá)到147億元人民幣，預(yù)計(jì)2025年將增至515億元人民幣，復(fù)合年增長(zhǎng)率為28.5%。

在未來(lái)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局上，花旗在報(bào)告中認(rèn)為中國(guó)的在線一對(duì)一市場(chǎng)仍然處于早期階段，掌門教育作為市場(chǎng)上領(lǐng)先的參與者，預(yù)計(jì)未來(lái)市場(chǎng)份額將會(huì)進(jìn)一步提高。同時(shí)，中國(guó)的在線小班課后輔導(dǎo)市場(chǎng)相對(duì)分散，專注于小班課業(yè)務(wù)的公司目前較少，作為小班課業(yè)務(wù)市場(chǎng)的第三大參與者，掌門教育未來(lái)發(fā)展值得關(guān)注。